Kevin Warsh et la politique de communication de la Fed.

La Fed : Une réticence traditionnelle à communiquer.

L’attention portée à la communication n’a pas toujours été à l’ordre du jour de l’agenda des banquiers centraux. Les banques centrales, note Karl Brunner[1] en 1981, ont toujours été « entourées d’une mystique politique particulière et protectrice… La mystique se nourrit du sentiment omniprésent que la Banque Centrale est un art ésotérique. L’accès à cet art et sa bonne exécution sont limités à une élite initiée. La nature ésotérique de l’art se révèle d’ailleurs par une impossibilité inhérente d’articuler les intuitions de cet art en des mots et des phrases intelligibles et explicites ». Dans la bouche des représentants du Federal Open Market Committee (FOMC)[2], à l’occasion en 1975 d’un recours (Merrill versus FOMC) qui monta jusqu’à la Cour suprême des États-Unis contre le délai jugé trop long de 90 jours de divulgation des directives de cet organisme, ce n’est pas tant l’impossibilité d’articuler les éléments d’une politique monétaire qui fut avancée, mais bien plutôt le fait que les divulguer porterait atteinte à l’efficacité de cette politique[3]. Contraint à défendre devant la Cour suprême le secret (temporaire) de ses résolutions sur la base d’arguments monétaires et financiers, le FOMC dut justifier en termes économiques la valeur du secret. Parmi les arguments en faveur du secret fut avancé le fait que, dans la mesure où les opérations au jour le jour sur le marché dépendent d’événements futurs incertains, une publication immédiate des résolutions pourrait laisser croire que le FOMC est engagé temporellement dans certaines opérations qui dépendent d’événements futurs. Ces attentes tendraient alors à réduire la flexibilité opérationnelle de la politique monétaire[4].

On a tendance à oublier aujourd’hui combien fut long le temps pour arriver à ce que le FOMC rende public un objectif chiffré de taux d’inflation de long terme, dans la crainte que cela limite son pouvoir discrétionnaire et lui impose l’obligation d’augmenter le chômage en période d’inflation excessive. Lors des discussions de juillet 1996, après que le comité semble s'être fixé à 2 %, le président Greenspan rappelle aux membres leur obligation de ne pas divulguer les décisions qu'ils pourraient prendre concernant l'objectif d'inflation. « Je vous dis », avertit-il, « que si le chiffre de 2 % de l'inflation sort de cette salle, cela va nous créer plus de problèmes que ce que vous pourriez imaginer »[5]. Ce n’est qu’en janvier 2012, dans le cadre de la Déclaration sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire, que fut communiqué au public le fait que, pour le Comité, une inflation à 2%, mesurée par la variation annuelle de l'indice des prix pour les dépenses de consommation personnelle (PCE), est la plus cohérente à long terme avec le mandat statutaire de stabilité des prix de la Réserve fédérale. 

La même réticence se manifeste de la part du FOMC à l’égard d’une pratique de communication qualifiée aujourd’hui de « guidage prospectif » (forward guidance)[6], consistant à chercher à influencer les taux d’intérêt à long terme par des informations sur l’évolution future probable du taux directeur à court terme, le federal funds rate. En 1966, George W. Mitchell, membre du Conseil des gouverneurs, résumait ainsi la philosophie générale du FOMC : « Au fil des années, le Federal Reserve System a développé une méthode de communication avec le marché aussi directe, précise et objective que les relations quantitatives peuvent l'offrir. C'est une politique du type « Vous la voyez quand nous la faisons (You see it as we do it) »[7]. Il a fallu attendre 2008 pour que des orientations futures probables soient incluses dans les déclarations post-réunion, alors que le taux directeur se rapprochait de son plancher effectif (effective lower bound, ELB).

Kevin Warsh :  un retour à la tradition ?

Dernier jour du second mandat de Jerome Powell à la présidence de la Fed, le 15 mai 2026 ouvre la voie à Kevin Warsh pour devenir le dix-septième président de cette institution. Ancien membre du Conseil des gouverneurs de la Fed, conseiller politique sous l’ère Bush et financier à Wall Street, Kevin Warsh laisse présager une Fed moins communicante et moins interventionniste que celle que ses prédécesseurs lui laissent entre les mains. Lors d’une conférence du FMI le 25 avril 2025, le futur président en appelait à « mettre de côté une part de la fast food qui fait partie de la pratique actuelle de la politique monétaire » et à résister « à la tentation de faire bouger les marchés grâce aux incantations répétées de la Fed … La banque centrale devrait trouver un nouveau réconfort à travailler sans applaudissement et sans tenir le public en haleine »[8]. Plus tard, lors de son audition de confirmation au Sénat le 21 avril 2026, il déclare : « Contrairement à beaucoup de mes collègues, passés et présents, je ne crois pas au guidage prospectif. Je ne pense pas que je doive vous présenter en avant-première ce que sera une décision future »[9]. Et le17 juin 2026, s'exprimant lors de sa première déclaration post-réunion peu après que le FOMC a choisi de maintenir les taux d'intérêt stables, Kevin Warsh refuse catégoriquement de disserter sur les prochaines actions de la banque centrale. 

Dans l’orientation de la politique monétaire préconisée par Warsh, on ne doit pas négliger le traumatisme des banquiers centraux provoqué par l’inflation post-Covid.  En mars 2023, s’interrogeant sur les nouvelles directions de la politique monétaire, Raghuram Rajan, qui fut Gouverneur de la Banque de Réserve de l’Inde de 2013 à 2016, constatait (p.11) : « les banquiers centraux des pays industrialisés sont terriblement tombés dans l’estime du public. Il y a peu de temps, ils étaient des héros, confortant une faible croissance par des politiques monétaires non conventionnelles, promouvant l’embauche des minorités en autorisant un marché du travail en surchauffe et même essayant de contenir le changement climatique tout en réprimandant des élus paralysés qui n’en font pas assez. Aujourd’hui, ils sont accusés de bâcler leur tâche la plus fondamentale, à savoir maintenir l’inflation basse et stable »^[10].

Ainsi, dans ce qu’il faut mettre de côté dans le menu fast food de la politique monétaire figure d’abord tout ce qui n’est pas lié au mandat strict de la Fed. La tendance expansionniste de la Fed à prendre position sur des questions sociales et politiques, note Warsh (2025, p. 6 et 7), comporte des risques existentiels dans la mesure où elle déroge à un principe de neutralité institutionnelle. Mais ensuite, en qualifiant lors de son audition de confirmation au Sénat, la réponse tardive de la Fed à l’inflation post-COVID d’erreur structurelle plutôt que ponctuelle, Kevin Warsh met en accusation non seulement le cadre conceptuel expliquant ce retard, mais aussi la tendance qu’un guidage prospectif trop spécifique peut avoir à réduire la flexibilité opérationnelle de la politique monétaire.

Trop peu, trop tard, notaient en juin 2022 Cecchetti et Schoenholtz^[11], considérant que des banquiers centraux qui agissent trop tard risquent l’inflation, la récession ou même les deux. Tout le monde, constatent-ils, y compris les membres du FOMC, est d’accord pour constater que l’intervention de la Fed à la suite de la pandémie a tardé à restaurer la stabilité des prix. Dans ce « trop peu trop tard », il y a bien sûr le temps que peuvent mettre les décideurs à réviser un cadre conceptuel qui leur est familier, celui d’une inflation peu sensible aux écarts entre produit réalisé et produit de plein emploi (une courbe de Phillips plate) et l’idée d’anticipations fermement ancrées sur l’objectif de long terme de la Fed. Le bénéfice significatif d’une anticipation ancrée sur une valeur de long terme, constatait Janet Yellen^[12] en 2019, autorise la Fed à ignorer l’impact inflationniste des chocs d’offre et permet d’éviter des mesures restrictives de hausse de taux avec ses effets néfastes sur l’emploi. Mais le retard mis à réagir en 2021 à l’inflation post-COVID peut aussi s’expliquer par le coût réputationnel de rompre avec des engagements implicites du guidage prospectif et la crainte de porter atteinte à la crédibilité de l’institution. « Lorsque les décideurs politiques révèlent leurs prévisions économiques, ils peuvent devenir prisonniers de leurs propres paroles », affirme Warsh (2025, p. 3).      

Les cinq groupes de travail mis en place par Warsh diront ce que seront les principes nouveaux de la politique monétaire de la Fed.  Réfléchissant en 2022 à la politique monétaire dans un monde d’incertitude radicale, Mervyn King, Gouverneur de la Banque d’Angleterre de 2003 à 2013, appelait à « dire adieu à (i) l’orientation prospective (ii) la cible d’inflation moyenne flexible (iii) la prétention que l’argent n’a rien à   voir avec l’inflation, et (iv) la croyance que le stimulus monétaire est une réponse appropriée à tous les problèmes économiques... La communication d'une banque centrale doit se concentrer sur l'explication de sa fonction de réaction et sur le développement d'un récit sur l'état de l'économie qui évolue au fil du temps, réunion après réunion, rapport après rapport » [13]. Dans sa seconde conférence de presse post-FOMC du 29 juillet, Warsh constate avec satisfaction qu’à la suite de ses prises de position, « les marchés apprennent à regarder la balle et non l’arbitre »[14]. Ce n’est certainement pas un hasard si, dans l’annonce du 9 juillet de la Réserve fédérale précisant les responsables des groupes de travail, Mervyn King est l’un des trois responsables du groupe sur la communication. Cependant, la hausse des rendements obligataires à la suite des deux premières réunions du FOMC en juin et juillet montrent qu’en l’absence d’un cadrage plus précis, les marchés sont susceptibles d’entretenir des doutes concernant la crédibilité de l’arbitre.