La crise de 2008-2009 a donné lieu à de nombreuses innovations en matière de politique monétaire « non conventionnelle ». Au sein de ces dernières, le guidage des anticipations (ou « forward guidance ») des agents économiques occupe sans nul doute une place de choix. Cette note revient sur les réalités diverses que recouvre ce concept en pratique, et les débats récents quant à son efficacité réelle.
Par Jean-Pierre Allegret, Université Côte d’Azur, CNRS, GREDEG, & Cyriac Guillaumin, Université Grenoble Alpes, CREG
La crise financière mondiale de 2008-09 s’est accompagnée de la plus importante contraction de l’activité économique depuis la crise des années 1930. Elle s’est traduite par une réponse sans précédent des banques centrales qui ont fait converger leurs taux directeurs vers la limite des taux zéro. Une telle situation fait écho à la trappe à liquidité identifiée par Keynes : la politique monétaire devient inefficace lorsque le taux nominal devient très bas voire nul. Le taux d’intérêt ne répond plus, dans ce cas, à l’injection de monnaie, dans un contexte où les anticipations d’inflation deviennent négatives. Les taux d’intérêt réels ont alors tendance à augmenter de manière brutale et peuvent déclencher une spirale déflationniste « à la Fisher ». Dans un discours de 2009, B. Bernanke, alors gouverneur de la Fed, a cependant souligné que les banques centrales peuvent exercer une influence sur l'activité même si les taux d'intérêt ont atteint leur plancher zéro en mobilisant des politiques non conventionnelles. La forward guidance (guidage des anticipations) est l'une d'entre elles.
La forward guidance vise à piloter les anticipations des agents afin d’éviter des tensions sur les taux d’intérêt à long terme. Cette stratégie implique une communication plus importante des banques centrales : il s’agit en effet pour elles de transmettre des informations sur leurs intentions concernant le sentier futur le plus vraisemblable des taux d’intérêt à court terme, et ce, afin d’ancrer les anticipations des agents privés et prévenir des tensions à la hausse sur les taux longs (Yellen, 2011). Par ce bais, les banques centrales entendent exercer une influence durable sur les anticipations d’inflation à moyen et long terme. Ce mode de communication a été adoptée – à un rythme différent – par les principales banques centrales (BCE, Fed, BoE et BoJ) à partir de 2009.
La politique de forward guidance peut revêtir plusieurs formes qu’il faut différencier. Campbell et al. (2012) distinguent la forward guidance de type « Delphic », dans laquelle la banque centrale communique sur le sentier probable de sa politique monétaire en fonction de ses anticipations concernant la conjoncture à son horizon temporel de référence, et celle de type « Odyssean », dans laquelle elle spécifie sa fonction de réaction en précisant les relations entre ce qui pourrait advenir dans le futur (par exemple les anticipations d’inflation) et ce qu’elle serait amenée à faire en fonction de ces changements. Il s’agit ici d’une logique d’engagement de la banque centrale. Blinder et al. (2017) distinguent, quant à eux, trois types opérationnels de forward guidance :
- Qualitative : la banque centrale ne donne aucune indication de calendrier ni de conditions (cas de la BCE à partir de 2013) ;
- Fondé sur les données : l’évolution des taux d’intérêt est fondée sur celle des variables macroéconomiques comme le taux de chômage, l’inflation, etc. (cas de la Fed depuis le mandat de J. Yellen) ;
- Fondé sur un calendrier : la banque centrale annonce un calendrier sur ses futures décisions en matière de fixation des taux d’intérêt directeurs.
Pour autant, l’efficacité de la politique de forward guidance est l’objet de plusieurs débats substantiels.
En premier lieu, les travaux empiriques obtiennent des résultats mitigés. Evaluant l'efficacité de cette politique aux Etats-Unis, en Nouvelle-Zélande, en Norvège et en Suède, Kool et Thornton (2012) montrent que si elle améliore la capacité des agents privés à prévoir les taux courts futurs pour des horizons de prévision inférieurs à un an, elle n’a aucune influence sur la prédictibilité des taux à plus long terme. Or, c’est ce segment de la courbe des taux qui influence les principales décisions économiques. Un tel résultat fait écho à ce que Del Negro et al. (2012) ont appelé le forward guidance puzzle. Ces auteurs ont montré que les modèles DSGE prédisent des réactions excessivement importantes des variables macroéconomiques aux annonces de taux d'intérêt futurs. L'identification de cette énigme a conduit à un renouvellement théorique important de la littérature consacrée à la forward guidance. Le point central est qu'afin d’obtenir des réactions plus réalistes des variables macroéconomiques, la modélisation s'est éloignée de l'hypothèse d'anticipations rationnelles souvent associée à la forward guidance. Des travaux récents ont ainsi introduit des hypothèses portant sur la myopie des agents privés, sur leur rationalité limitée ou sur l’incomplétude des marchés. Ils concluent à une plus faible efficacité de la forward guidance. En somme, cette littérature montre que la capacité de la forward guidance à exercer une influence sur les variables macroéconomiques est moins importante que celle attendue initialement (Hagedorn et al., 2018).
En deuxième lieu, c’est l’opérationnalité de la forward guidance qui fait débat (Blinder, 2018). La forward guidance s’inscrit dans une logique de communication prospective relative aux taux d’intérêt. La politique de forward guidance peut ainsi reposer sur l’engagement explicite d'une trajectoire future du taux directeur. Il s’agit d’accroître la transparence de l'action de la banque centrale et d’ancrer les anticipations des agents privés. Cependant, du point de vue de la crédibilité de la politique monétaire, elle s'avère très périlleuse, particulièrement si la forward guidance est basée sur un calendrier. L’autorité monétaire peut se trouver en difficulté si les conditions économiques changent de manière non anticipée. Dans cette situation, soit la banque centrale maintient inchangée sa forward guidance – stratégie qui peut s’avérer inappropriée – soit elle la modifie, ce qui mettra en question la crédibilité de son approche. C'est la raison pour laquelle une forme de forward guidance fondée sur les données est parfois avancée. Cependant, là encore, les obstacles à sa mise en œuvre sont importants. La banque centrale doit ici arbitrer entre simplicité et complexité. D’un côté, elle peut choisir la simplicité en ne considérant qu’un nombre restreint de variables macroéconomiques facilement compréhensibles par les agents privés. Elle prend alors le risque de devoir se renier si les conditions changent ou si les signaux économiques deviennent complexes. D’un autre côté, la banque centrale peut opter pour une approche où elle prend en compte une large gamme d’indicateurs macroéconomiques afin de se donner davantage de marge de manœuvre en termes d’interprétations des signaux reçus, ce qui en rend plus difficile la compréhension par les agents privés, et nuira à sa crédibilité.
En troisième lieu enfin, la forward guidance se heurte à un problème dit de reflet (Morris et Shin, 2018). D’un côté, la banque centrale prend appui sur les données macroéconomiques et de marchés afin d’élaborer sa stratégie de politique monétaire. De l’autre, les marchés tendent à réagir aux annonces de la banque centrale. Or, plus la banque centrale tend à communiquer sur ses intentions, produisant ainsi de l’information publique, moins les marchés sont susceptibles de prendre en compte les signaux privés qu’ils reçoivent à propos de l’évolution de la conjoncture économique. Pour reprendre l’analogie de Samuelson (1994), les autorités monétaires risquent de ne pas observer les anticipations des agents privés sur les marchés mais leurs réactions aux annonces de politique monétaire. Les sources d’information privées sont occultées, privant l’autorité monétaire d’une information non biaisée en provenance des marchés. Certaines études conduisent à douter de l'effectivité de la communication des banques centrales auprès d'un public plus large que celui des opérateurs de marchés. Kumar et al. (2015) ont ainsi montré que les anticipations d'inflation des entrepreneurs néo-zélandais n'étaient pas en ligne avec celles publiées par la banque centrale.
A l’heure actuelle, si les banques centrales abandonnent progressivement leurs mesures de quantitative easing, elles renforcent cependant leurs communications. Un retour à une situation « normale » (fin de la politique monétaire à taux zéro, output gap réduit voire positif, ancrage des anticipations d’inflation sur les objectifs de la banque centrale, etc.) ne mettra pas fin à la forward guidance : les banques centrales continueront de communiquer clairement et avec beaucoup de précautions leurs orientations afin d’ancrer les anticipations des agents, de réduire l’incertitude et de limiter la volatilité sur les marchés financiers. Ainsi, et même si la forward guidance suscite de nombreux débats quant à sa forme la plus efficace, certains, à l’instar de Blinder (2018), considèrent qu’elle est désormais un instrument à part entière de la politique monétaire.